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2016中國首席經濟學家論壇:2016中國經濟,做什么?怎么做?

【張琳】:尊敬的夏斌主席、各位嘉賓,媒體朋友們,大家下午好!我是張琳,央視主持人。很榮幸主持2016年中國首席經濟學家論壇年會。回顧2015年,對于中國經濟是非常難熬的一年,但據說2016年會是更加困難的一年。最近幾年我們都在艱難的度過,去年此時也是在上海,當時的主題叫做“2015年路在何方”。當時諸位首席華山論劍,圍繞一系列熱點問題展開討論。2015年過去了,當我們再看的時候,我相信很多人覺得全球經濟驚心動魄的表現是大家始料未及的。

首先來看全球的經濟,依然處于泥沼當中,地緣政治的沖突越來越激烈,中東的難民朝讓歐洲的經濟雪上加霜。日本安倍經濟學也是重新陷入了困頓,當然也有亮點的,美國經濟開始復蘇,過去一年美聯儲在加息的步伐上羞羞答答。我們再看中國經濟,中國經濟復蘇的前景,比如說政府和企業,其實去杠桿的步伐應該是艱難騰挪,我們新的經濟增長點也很難在2015年全新的發力。新常態的話,迎來了供給側的政策大探討,何處何從?接下來政府該怎么做,這是我們今天論壇討論的第一個話題。

今年人民幣國際化,人民幣在年中的加入了SDR,人民市場化機制也在日趨完善,美聯儲加息和中國經濟下行壓力下,人民幣劇烈波動,我們的央行將做什么,怎么做?這是我們要討論的第二個話題。接下來不得不說的資本市場,從去年的股市運動和隨之而來斷崖式的下跌,讓大家終生銘記的。此后一系列的救市措施,包括最近的熔斷風波,讓我們的資本市場步步驚心。接下來我們的資本市場是否安全?投資者怎么做?也是我們要關心的話題之一。

我們今年的論題的主題詞就是“做什么?怎么做”。接下來我們來聽聽首席經濟學家的看法。今天下午我們的論壇會分為三個主題,每一個都是炙熱可熱的話題。下面有請中國首席經濟學家論壇主席、國務院參事夏斌上臺致辭。


【夏斌】:各位下午好!為了節省寶貴的專業討論的時間,我做一個非常簡短的致辭。關于中國首席經濟學家論壇的機構,剛才主持人已經作了介紹。去年我們開的論壇主題是“中國經濟路在何方”,路在結構調整中,在改革中。一年過去了,今年的日子肯定更加困難。我們想說的是,今年的主題我們討論的是“中國經濟2016年做什么?怎么做?”圍繞這個主題,《人民日報》1月4日權威人士發言,明確指出當前中國經濟的突出的矛盾是“四降一升”,經濟增速下降,工業產品價格下降,實體企業盈利下降,財政收入的增幅下降,而風險發生概率在上升。面對這個情況,中央權威人士的文章指出,今年我們要突出抓五項重點任務,就是“三去一降一補”去產能、去庫存、去杠桿,降成本,補短板。五項任務非常艱巨,如何完成?中央權威人士的報告同時指出加快供給側的結構性改革,什么叫供給側的改革?文章表示,供給側加結構加改革,總體思路要完成這樣的任務,必須用五大政策來協調、支撐,是宏觀政策要穩,產業政策要準,微觀政策要活,改革政策要實,社會政策要托底。我都不一一詳細介紹了,我想說的是2016年是非常困難的一年,是深度的結構調整。而這年中間,中央權威人士的文章明確的指出了今年總體方案的思路,重點任務以及完成重點任務的政策支持,而這個政策支持,政策支柱是五大政策,如何配合,如何協調,如何落實到實地以及對于每一個機構投資者而言,資產怎么配置,都是至關重要的。


    圓桌論壇一:“美聯儲降息周期和人民幣未來變化趨勢”


【陳興動】:第一組討論的主題就是美聯儲降息周期和人民幣未來變化趨勢,這個課題是全世界關注的,誰都想得到很好的答案。我簡單給大家做一個介紹,過去講人民幣的基本穩定,中國政府始終強調人民幣的基本穩定,基本穩定的狀態是什么呢?2015年人民幣是怎么變化的?1月4日是2015年的第一天的交易日,如果跟去年12月31日比,人民幣中間價貶值了5.77%,人民幣的CNH在岸價貶值了4.44%,人民幣的離岸價貶值了5.32%,這是第一步。第二步連續貶值了幾天之后,如果按照人民幣最低的時候是今年的1月7日,今年的1月7日中間價是6.5646,人民幣的離岸價是6.877,大概是中間價貶了1.08,但海外的人民幣的離岸價貶了1.64。

第一個問題,讓各位分別講他們怎么看?為什么中國政府在7號之前的8天,連續讓人民幣貶值?這是中國歷史上所沒有的。又為什么在1月8日似乎從市場的角度去觀察,人民銀行回來進行干預,究竟人民銀行想達到什么樣的目的。我們先從劉利剛先生開始。


【劉利剛】:人民幣確實有貶值的壓力。美國經濟復蘇的步伐在加速,很多經濟指標最近非常好,比如說昨天它的非農就業人數是29萬人,也超過了市場的預期。在這樣的一個過程中,中國經濟在今后一段時間,可能因為以前的杠桿太高,今后要有一個去杠桿的過程。從宏觀上面,我們有一個此消彼漲的過程,大家都認為在不久的將來,美元將會繼續的升值,人民幣將會貶值。但是這種貶值的預期,如果說被市場敲定之后,或者是肯定之后,會不會對中國經濟帶來一些不穩定的因素?

其實我們已經看到在前五六年,正是因為有人民幣一直要升值的預期,很多的資本在流入中國。如果說在今后不久的將來,我們的央行允許人民幣貶值的預期形成之后,是不是很多的資本也會大幅的流出中國,這樣對中國的金融穩定、市場的流動性都有很大的負面影響。其實我覺得在人民幣政策方面,央行的人民幣政策應該是要人民幣出現更大的浮動,而不是要人民幣貶值。如果我們要有一個貶值政策的話,這樣對我們的匯率,對我們的資產市場,特別是在房價和其它市場很高的情況下,會不會對中國經濟帶來一個比較大的負面影響。

在今后不久的將來,我們應該關注在人民幣的波動方面,是沒有任何的疑問,人民幣將會成為一個更加波動的匯率。但在這個過程中政策決策者不應該讓人民幣形成一個單向貶值的預期,這是我的第一個觀點。

第二個觀點,怎樣使人民幣的波動能夠起來呢?其實這跟今天圓桌的另外一個題目息息相關,就是人民幣國際化。在以前我們想到人民幣的國際化,都在說人民幣要“走出去”。但在現在這種情況下,我們能不能除了講人民幣的國際化,同時能不能再說一下人民幣變成海外投資人所持有的一種貨幣,人民幣資產在現在這種狀況下怎樣使海外投資人更多的持有。

其實推動人民幣國際化的一個方面,另外可以做的就是,人民幣內部化,我的一個提法,在將來是不是人民幣應該有更多的人民幣內部化。為什么呢?如果看中國的資產市場,向海外開放的程度是非常非常的低,海外的投資要想進到中國來,是非常非常困難的。剛好現在在一個資本流出大的趨勢下,是不是我們資本市場向海外開放的力度能夠加大。比如說前不久央行已經允許海外央行,還有主權基金能夠直接進入中國的債市來買中國的人民幣債券。下一步是不是海外的機構投資人、養老基金也能更加容易的進入中國的債券市場,來買中國的人民幣的債券。這樣一來,一方面我們有資本流出的壓力,但隨著資本帳戶的開放,資本流入也會產生,這樣雙向的資本流動才會使人民幣真正的浮動起來。


【沈建光】:對于這個問題,人民銀行怎么想,我也不知道,我也很困惑,為什么允許人民幣大幅貶值。為回答這個問題,我想談兩個觀點,第一個,人民幣的匯率,其實背后最重要的是美元匯率自身的走勢,這一點很重要。雖然人民幣現在對美元貶了,但其實這兩年對其它貨幣還是在大幅升值的,這個很重要。美聯儲的政策與美元的匯率,對人民幣今后匯率走勢是至關重要的,也是考慮央行為什么這么做。

第二個人民銀行為什么這么做?它跟市場溝通的問題,包括我們這個市場人士,其實非常混亂,這個也是一個問題的所在。圍繞這兩個問題,第一個問題,稍微講一講,2014年底的時候,我當時有一篇文章判斷,2015年最大的風險就是人民幣會大幅貶值,當時的理由就是美聯儲的加息及美元的走強。

那我們怎么應對?一種是跟美元貶值,但對其它貨幣還是保持穩定,當時我覺得這個壓力特別大,美聯儲加息,我過去看了美元的三十多年來的周期,幾次大的美元上升周期,發展中國家都陷入了危機。它的升值過程中,其他的發展中國家怎么應對是非常關鍵的。但我很奇怪的是當美元大幅升值的時候,我們還是跟著美元保持基本不動,所以人民幣對其它貨幣是大幅升值的。這個壓力一直維持到去年的8月份,然后突然一下子脫鉤。

此前從2005年到去年,人民幣對一攬子貨幣升值趨勢到了脫鉤,轉折點到了,對于預期的影響是非常大的。這次脫鉤跟2005年脫鉤是有很大的不同,當時人民幣對美元是升值的,當時美元是走弱的。一直到2013年底人民幣才對其它一攬子貨幣大幅度升值得非常快,但這個時候我們沒有跟美元脫鉤。我們對美元保持穩定,但對其它貨幣升了這么多,所以造成了預期人民幣會大貶,這個預測是存在的,還是有空間的。

我最近有一個研究發現,其實美聯儲這點跟人民銀行的做法不同,它引導預期非常厲害,美聯儲開始加息周期,我看了過去七次加息周期,其實五次美聯儲開始加息之后,美元在一年之內是貶值的,它升值是在開始加息之前就升了,這時候我們沒有脫鉤,當美元真的開始加息了,我們還是太緊張,認為美聯儲加息之后美元還會繼續大幅升值,那時候你還跟美元維持穩定覺得受不了了,就要脫鉤。其實過去的歷史證明,美聯儲加息周期之后,往往美元是到頭的。所以我對人民幣并沒有這么悲觀,并不覺得今年美元還會繼續走強,這跟國內市場上的觀點很不一樣。因為如果你認為每年今年還會大幅走強的話,人民幣跟美元掛鉤肯定是頂不住的,貶值是遲早的事情,這是央行不愿意再守美元,讓人民幣大幅貶值的原因。

第二個,現在是不是讓人民幣貶值好的時機?我認為可能不是。包括這次10天我們就貶值1.6,這個趨勢是非常強的。我覺得人民幣大幅貶值的代價出來了,12月份中國外匯儲備下降了1000多億美元,這跟有些人士提倡的一次性貶值到位,這是完全相反的,越貶外匯儲備會下降得越快。8月份,9月份,當時一下子開始貶值的時候,引起市場恐慌,資金流出,8月份外匯儲備下降了900多億,9月份下降了400多億,9月份開始人民銀行開始干預匯率市場。10月份我們的外匯儲備是增加的,但后來到了11月、12月份,放任人民幣對美元貶值之后,外匯儲備出現了很明顯的下降。人民銀行為什么會這么做?一種認為是外匯儲備下降這么多,它控制不住了,但我不這么看,8月份其實流出非常厲害,但到了9月份還是有3.3萬億外匯儲備。匯率是他能控制的一個變量,如果他能讓市場穩定下來,是一個更好的措施,如果真是要對美元貶值的話,你也給市場一個明確的預期,比如說一年5%,這樣的話,讓市場有一個預期,也是一個非常好的政策。現在為什么我也不能理解?一方面人民銀行官方的表態是,人民幣沒有持續貶值的基礎,基本上還是在一個合理水平,但突然之間一個月就跌3%。


【連平】:謝謝主持人,不過主持人總是引導我們去猜測貨幣當局的思路和態度,確實太難了。但我還是試圖談談我對運行情況的變化,試圖按照你講的兩方面,一個是匯率政策,一個是儲備管理的政策。

在這種情況下,美聯儲加息對全球不同類型的經濟體所產生的效應可能會有所不同,剛才建光講,有些國家影響大一些,有的可能不見得將來會因為美元加息有很大的影響。我覺得這個中間很重要的一條是要看這個經濟體自身的狀況。為什么過去美聯儲加息,歐洲情況還比較平穩?尤其是像一些非常穩健的經濟體,像德國,從來沒有感受到這方面非常大的壓力,但一些新興經濟體,有的就扛不住,就出現危機。

那么中國現在的狀況,是特別需要加以警惕的,而且我們事實上已經感受到了對我們的沖擊。因為它在加息,我們是在不斷降息,貨幣政策實際上向偏松方向調整,中美利差不斷縮小,下降的勢頭是不是能穩得住。在這種大的背景下,接下來自然會產生一個問題,中國境內擁有的相當多的資本,境外在中國境內的資本以及境內自身的資本,都有這種傾向要外流,也有一種傾向,要把人民幣的資產換成美元資產。

我相信在座的有不少已經在操作了。這種情況下,我們已經觀察到一個現象非常清楚,就是匯率已經不再像過去那樣受貿易狀況的影響,主要還是要受到資本流動的影響,尤其是短期的匯率,基本上由資本流動影響來決定。最近我們遇到市場上很大的波動,也有一種觀點認為,說藏匯于民了,外匯藏在企業和個人帳戶上,確實有這個狀況,但總量還非常有限的。

在境內來說,你持有外幣,能夠用于在中國市場上投資的,也就是B股,你投資的涉及外匯的理財產品,其他的投資產品,最終這些外匯是由金融機構來操作,也要流到境外去的。所以現在遇到的實際的情況,匯率貶值跟資本流出的壓力是非常密切的一個邏輯關系,本身從經濟學來講,就是這樣一個密切的關系。所以匯率貶值反映的是資本流出,所以儲備與此同時也在迅速的減少。

但我不認為中國的央行會去推行一種非常明顯的導致人民幣大幅度趨勢性貶值的政策。剛才我們講到了資本流動,資本流出跟匯率的影響是相互影響的,貶值影響資本流出,資本流出再影響貶值的壓力。長期以來境外流入中國的資本比較大,外匯帳款這么多,儲備這么多,都反映了這個問題。再加上中國經濟下行壓力比較大,這樣的話,毫無疑問,由于貶值會帶來很多方面負面效應。最近我們已經看到,我們說貶值對資本市場有影響,反過來資本市場對貶值也是有影響的。所以在這種情況下,如何要推行持續大幅度貶值的政策,無疑是自我摧毀。境內人民幣的資產價格隨之會不斷的下降,房地產市場、資本市場,還有其它很多,金融市場以及其它的投資市場,都會受到巨大的影響。所以我覺得不應該,也不可能推行持續大幅度貶值的政策。

接下來大家可能要問的一個問題,他可能不想這么做,但有沒有能力做到這一點?我想至少在短期之內,比如說在兩年之內還是有這個能力的,這一兩年內貶值可能性還是比較大的,但會控制在一定幅度內。比如說去年從即期的在岸匯率來說貶了4不到,最重要的是在岸的即期匯率,所以在2015年中間價貶值的幅度比較大,因為811所策動的一個變化中間價向即期匯率靠攏,實際上還是即期的在岸市場的匯率。其實最近這兩年,2012年到2013年也有貶值的過程,最高的貶值也要接近4%。

為什么它的幅度不會很大,可能會控制在5%左右,因為幅度再大,意味著我持有的人民幣資金,只要把它換成美元,就可以獲得6%、7%,甚至更高的收益,產生這種預期的話,就會在境內持續產生購買外匯,所以不能形成人民幣持續大幅度貶值的預期,所以儲備維持在一定的水平上也是應該的。我的判斷,在未來兩年之內,維持匯率波動在可控的范圍內,5%以內還是有能力的。兩三年以后我們手中還有1萬億的外匯儲備,我們改革的效應逐步顯現,市場穩定下來,這個時候匯率相對也會穩定下來,當然這是以后的事。至少說這兩年內,我們還是有能力實現這樣的一個目標。所以儲備來說,我個人認為來說,要有這個思想準備,2016年甚至2017年都有較快的下降幅度,但3萬億到4萬億的外匯儲備怎么說都偏高了,通過這樣一個過程,讓市場穩定下來。我就先說這些,謝謝大家。


【朱海斌】:謝謝主持人,最近今年第一個星期,中國的匯率和股票都出現了非常大的波動。匯率的話,從波動的幅度來看,我覺得其實不大,811當時一天就達到一周1.5的貶值速度。但這次出乎市場意料之外的突然在開年之初加速的對美元的貶值步伐。在中國的股市包括在全球的資本市場都帶來很大的沖擊。

當然央行的形勢很難猜,從官方的公告來看的話,在匯率政策上,有一條一直有的,我們要提高人民幣匯率的靈活度。在當前的市場環境下,提高靈活度,用市場的語言當然很清楚,就是貶值,只不過我們說的雙向,雙向在目前的市場條件下,實際上是一個單向的。這就是為什么我們對美元貶值加速的現場。

為什么出現市場的結果?兩方面的原因,一個回顧2015年,2015年毫無疑問我們的匯率政策有很大問題的,不僅僅在于811匯改本身,問題出現在更早,在811匯改之前,匯率政策盯住了美元政策。在美元升值的情況下,導致了人民幣實際有效匯率大幅度提高,從14年到15年,實際有效匯率升值了13到14%。

811匯改,兩天之內貶了4%,有一部分的調整,應該說這個調整沒有結束。帶來的一個結果,我們看到在去年三四季度以后資本大量的流出,外匯儲備1000多億美元的下降和流出反映了市場對人民幣估值的判斷。

另外一個人民幣對美元的貶值原因,既使排出累計的貶值壓力,從目前的國際經濟和政策環境來看,毫無疑問人民幣對美元存在新的貶值壓力,主要的原因,就是美聯儲跟其他國家之間的貨幣政策的差異。美聯儲12月份開始加息,今年能加多少次?摩根大通預測是4次,每個季度一次,我個人認為美聯儲的加息步伐應該是小于4次,2到4次是市場主流的看法。

從貨幣政策的走勢,在這種情況下,美元兌其它的貨幣還進一步升值趨勢。兩股力量交織在一起的時候,體驗市場對匯率的影響,毫無疑問現在是處于貶值的壓力。

在12月份之后,我個人的理解,央行在貶值的策略上可能出現了一些變化。“811”當時曾經考慮過一步到位,每天中間價跟著市場價走,每天2%的貶值,做了兩天停下來了,對市場沖擊太大了。

一步到位的做法,風險很大,首先一步到位,這個底部在哪里?這個底不是實的,是虛的,市場人民幣對美元,均衡匯率水平在哪里?沒有一個確切的看法,可能是一個很大的區間,有人說5%,有人說10%。市場對于合理性沒有判斷一致性的,一步到位是做不到的。

另外一個,在全球經濟,尤其是今年從全球市場判斷來看,毫無疑問新興市場的經濟的脆弱度更高,一旦人民幣銀行對美元加速貶值的話,可能會看到其它新興國家也會形成對美元的貶值,會形成匯率的風險。

我個人建議更快的引入一個新的“錨”,就是一攬子貨幣。人民幣匯率的一攬子匯率是相對穩定的,從100.8到目前的100左右。如果在未來人民幣銀行能夠透明的告訴市場,我們的目標更多的維持這個籃子匯率的穩定,這個可以給市場更加清晰的信號。

個人的判斷,人民幣應該說在今年仍然會是一個貶值的趨勢,貶值的幅度,大概在5%左右,而且這個貶值更多會在上半年,下半年可能人民幣匯率對美元會穩住。判斷的理由,第一個美元的強勢可能會在上半年表現得更加明顯。另外一個從人民幣國際化的角度,當然今年有一個比較大的事情,10月1日人民幣作為SDR新的貨幣被正式推出,如果匯率政策要調整的話,所有的調整最好是在上半年就調整到位,然后三季度會有一個比較平緩的過度。


【邵宇】:我想換一個角度來考慮這個問題。大家知道中國的這點外匯儲備,可以把它視為全球最大的對沖基金和主權基金,我們最高的時候是4萬億,現在是3.4萬億。如果我有2.5萬億左右的資產,我怎么樣做交易呢?

現在至少面對的是三種力量,第一種是大媽,這兩個月的數據非常難看,現在提到可能要重新動用,或者窗口指導進行外匯管制,這里面“螞蟻雄兵”沒法算了。第二種力量,央行網站上自己提到的,境外的一些敵對勢力利用這個做空。這個算不上敵對,資本的特點就是高拋低吸,所以大家有一個共識,人民幣對美元可能有一點高估,這樣的話,這些人就會做空。還有一種力量就是套利的力量,所以你必須同時面對這三種壓力。

從戰術上怎么化解這些壓力呢?最好讓你的對手摸不清方向。因為你慢慢貶有一個缺欠,你貶3%,其他新興經濟體的對手貶了15%,你就會接著貶。所以我覺得要提供雙向的彈性,并且使得這三種力量分化它,瓦解它,比如說貶一下,再拉回來。當然如果鯊魚都過來的話,你的壓力就很大了。

牽涉到第二個問題,戰略上,我們外匯儲備的下降,央行持什么的態度?我們領導人也說錢太多了,當然有一個底線,2.5萬億左右。全世界的外匯儲備12萬億,如果中國跌到2.5萬億,其它國家在哪里?我們肯定能扛到最后,但在這個過程中,很多人掛了。

我們的戰略目的到底是什么?現在匯率有兩種效應,一個是一部分經濟學家主張的實體經濟的效應,貶15%到20%,我的出口好了。我覺得這個是幻想,它還會使得我們的資產負債表會全面的爆發出來,貶15%,意味著所有的中國投資打85折。在目前這個金融市場如此之發達,金融的效益遠遠會大于進出口的效應,所以不得不防。

我作為全球最大的對沖基金的管理人,一定要非常當心,因為匯率一方面是一個經濟問題,在戰略層次上,更多是一個國家的博弈。我們要入SDR,更想要中歐、中美之間的貨幣互換,如果達成我們利益的交換,我們可以少貶一點。其實現在很簡單,如果美聯儲不斷升,中國不斷貶值,就是經濟危機模式。這個問題怎么解決?就是G20吧,這是一次真正修復全球經濟的盛會,我希望中國能夠贏。


圓桌論壇二:“去產能去庫存與供給側改革”


【李迅雷】:我們這個主持的話,壓力也比較大,好在我本身話也不多。這個話題本身也是現在熱炒的東西,去庫存、去產能,還有一個是去杠桿,補短板,提出了五大任務。這五大任務,我們在座的四位怎么來理解?第一個大家比較關心的問題,這些“去”要有什么相應的政策?第二個方面,“去”的可能性大不大?能不能如期完成任務?畢竟我們經歷了從十八屆三中全會到現在為止已經過去了三年,三年當中改革究竟是低于預期還是高于預期的?大家心里都有一個評判。接下來的話,是否我們的步伐會加快?在2016年能夠取得比較好的成果?先請諸建芳回答一下。

【諸建芳】:剛才提到的五大任務當中三個“去”一個“降”一個“補”。我覺得從進程來說應該是加快,因為如果去產能去庫存不做的話,經濟增長非常弱了,甚至整個行業都活不下去。問題倒逼著進程會加快。

具體做法的話,比如說“去產能”的話,兩方面,一個可能會加大壓力。去產能到底怎么去?標準怎么定?這里面也有技術性的標準,通過行業準入的標準,通過環保、資源的稀缺性成本加上去,達不到自然要去掉。

第二個方面也有很多助推的措施,因為去產能、去庫存、去杠桿意味著經濟的增速要有更大的容忍度,經濟會下來。財政來說的話,很大一部分會用到幾大任務當中,比如說通過財力的支持,使得僵尸企業失業的人員進行一定的安置、培訓,壞賬、不良資產的處置這方面都需要財力的支持,這部分今年可能會加強的。另外問題倒逼的情況下,通過試點甚至容錯的機制會健全起來。現在有一種觀望、等待的狀態比較嚴重,因為大家都怕出錯,在一定的容錯機制下,進程可以加快。今年五大任務來說,從推進的程度來說,我們的判斷要比之前要更迅速,而且也會有階段性的效果出來。我大概說這么多。

對的,經濟已經走到這一步,已經是倒逼,如果不做的話,很可能經濟走不下去的狀態。另外里面財力方面,或者宏觀政策方面要穩,實際上帶有緩沖的,因為“去”的話,會壓縮經濟的成長,但貨幣政策會放松壓力,在經濟保持一定增長的情況下,推動“去”的過程。所以我覺得還是可以抱有一定信心。

【李迅雷】:你是有信心,我還是有些擔心,因為我也是認真讀了權威人士的報告,我記得去杠桿、去庫存、去產能,是在去年5月份的五問五答里面已經提到了,之后才在中央經濟工作會議上面更加明確了,究竟用什么辦法把這些落實到位?下面有請財新首席經濟學家沈明高,他的看法應該比較獨到。


【沈明高】:我覺得這三“去”能不能推動?在很大程度上取決于兩個,第一個GDP的增長目標到底是多少?“三去”,去產能說了十幾年了,但沒有推動,主要還是在于對增長的影響和一系列負面的后果,缺乏一個應對的措施。第二個的話,從我個人角度來說,今年的政策路徑應該是越來越明確,一個簡單的分析框架,“三去一降一補”,“三去”就是一個減法,“一降”希望做一個加法,“一補”也是一個加法。我用政策語言來總結的話,結構調整就是減一塊,去產能,第二個逆周期政策要補一塊,第三塊改革創新要增一塊,這一塊能實現多少的GDP增長?反過來說我們要實現6.5的GDP增長,加法不夠的話,減法要做多少?除非我們愿意讓GDP增長速度放慢更多,否則的話,“三去”力度不會太大。

所以說我們的題目有一個供給側改革的因素,實際上“三去”和“一補”都是供給側改革的內容,“三去”是減法,“一補”是加法。減法怎么做?跟加法連在一起的。中間的是逆周期政策,降成本,我個人的看法并不很樂觀。降成本,當然有很多種做法,降息也是一種降法,但這些降法,都是以某些人的成本提高為代價的,地方政府的債務置換,成本從7%到3%到4%,這個成本就轉移到銀行,所以說貨幣政策可以調整不同總量之間的東西,但沒有免費的午餐。還有更重要的是,如果要降成本,要“三去”同時進行,“三去”帶來很多的風險。

在座的各位,投資風險的溢價就提高,還有“三去”帶來的結果通縮成本也高提高,企業面臨的真實資金成本不但沒有下降反而提高了。你必須要通過改革來創造一塊讓大家知道這個調整有一個底,相當于你撤退的時候,我知道有援軍在后面。最終來講,供給側的改革成敗并不是在于能不能去產能,而是在于能不能通過改革帶來增量,為“三去”創造一個環境。只有在一個比較新鮮的環境里面,我們產能調整庫存、去杠桿才有可能有實質性的進展。當然逆周期政策可以更大,財政支出可以真正意義上降低成本,減少市場對通縮壓力的影響。所以我更看好兩點,一個逆周期的政策到底能不能出臺?如果出臺力度越大,“三去”的可能性就越大。

【李迅雷】:我覺得沈明高提出的觀點還是比較獨特的,首先他跟諸建芳一樣,還是比較有信心的,但他的信心是建立在對政策的理解和建議上面,我覺得他有更多的建議,要做加法,因為這次權威人士在講供給側改革的時候,專門提到要用好加減乘除,用減法的話難度很大,要加的話,要加的恰到好處,不要加錯地方。在上午,他提到一句話,叫做在去庫存方面,比如說讓1億農民工真正變成市民化,搞出一個10萬億的基金,這個能不能解決問題?這個增量肯定是需要的,比如說一套房子的話,至少要100萬,我們怎么來解決中央提出來的新市民的問題,這個有沒有更加細化的方案?

【沈明高】:怎么樣帶來增量?特別是改革的增量?我還在花旗的時候,在倫敦做了一周的路演,幾乎每一個客戶都問我一個問題,中國到底有沒有辦法?有的話辦法是什么?我說中國政府的辦法還是有的,如果讓我提一個建議的,我建議設立一個10萬億人人民幣的城鎮化基金,它的目的是干什么呢?要推動我們的新城鎮化規劃。

按照新城鎮化規劃,到2020年戶籍人口的城鎮化率45%,大概1.5億的農民工要在城市定居下來。我們現在的政策里面說降成本,但降成本的錢來自于哪里呢?是讓政府出?還是讓老百姓出?還是讓央行印鈔票?這個城鎮化基金的目的是做三塊,一塊是保障房,一塊是城鎮基礎設施,還有一塊是社保。如果這三塊能夠做起來,而且政府的支出一般有兩到四倍的乘數效益,未來五年到讓1.5億農民工和家屬在城市落戶,只有這樣把新經濟拉住,才能讓舊經濟拉住,我覺得這是一個結構轉型的計劃,必須要以政府承擔相當大的一部分的轉型成本,來確保經濟的去產能、去杠桿、去庫存,否則的話,這個經濟肯定不可能實現6.5%的增長。

【李迅雷】:好的,如果說你這個話在1月4日的時候作為對《人民日報》權威人士的解讀的話,這個市場肯定要大漲了。可惜1月4日股市大跌,一個大家都在罵熔斷機制,其實大家心里明白,人民幣貶值是一個主要原因。我是看到七問七答我是很擔心的,1月4日早上《人民日報》剛剛出來,市場被熔斷了。我想問一下銀行證券的首席潘向東,你是怎么來解讀供給側改革所對應的2016年貨幣政策、財政政策到底會怎么樣?是緊還是松?

【潘向東】:對于去產能,去庫存,其實在座的每一位都不陌生。因為我們在90年代當時就說過去產能。2004年的時候當時要做宏觀調控,又說去產能。然后到2007年的時候,又覺得產能不足,所以一直在演繹,經濟一不好,就出現產能過剩。為什么到了現在又說去產能去庫存?其實我們之前的產能也過剩的,主要的原因,就是經濟學家總是面臨兩難,一方面又想面臨穩增長,一方面又想調結構促產能。在這種兩難沖突的時候,其實是很難去估計的。你顧及一個方面是可以的,開始去庫存、去產能,提高了一個改革。現在的問題是怎么去?改革怎么改?這是我們要面臨的問題。

那么怎么去庫存?去產能?這就關系到政府的作為的問題。在過去政府一直在干預經濟的運行,在過去幾年通過反周期的政策提升需求,結果發現不行,解決不了過剩產能的問題。現在的話,大家又提出來一個供給主義,說降稅,降低企業成本。這些問題能不能解決?我就覺得這個問題關系到一個政府定位在哪里?過去我們政府一直覺得我什么都能做到,所以經濟達到了高速發展。但他沒有想到我們調結構的同時,政府對經濟干預的模式也要發生改變,不要過度敢于經濟體,要做的事情是適應這個經濟轉型進行改革,而不是干預經濟。所以從這個角度來說,我們提倡的是需求是干預不了的,供給也不要談供給主義,應該做的事情是供給端的改革。那么改革的話,僅僅是供給端的改革嗎?需求端改不改?這些詞不斷演繹的過程中,經濟轉型的時候,創新型服務型你怎么知道它往哪個方向走?

那么這個改革的話,怎么改?這是第二個問題了。其實改革跟去產能、去庫存應該是緊密聯系在一起的。假如政府去關停并轉或者給了一些過剩的產業不貸款的話,結果只有一個國進民退。在座的各位有沒有看過醫生,醫生沒有給自己動手術的,所以你關停并轉的話,一定是把民營企業干掉了,把國有企業干掉了。就是說你制定一個標準出來,讓市場去解決這些問題。你不符合環保要求,不符合能耗要求,就一刀切,不管是國有的還是民營的。

第二個改革方面,供給方面的改革也是一個樣,我們供給主義講的降稅,降稅的話,經濟下行的過程中,中央的財稅是很緊張的,與其說讓他降稅,還不如說進行稅制改革。我們是不是應該在消費環節征稅,而降低在生產環節征稅?今天上午有一個經濟學家講到,有很多富人消費都在海外,為什么?你去購買全球,因為國內的商品不能滿足你了。很多人消費不起,很多人在海外消費,這個時候我們在稅收環節、社會保障和教育環節進行改革,改變這種畸形的結構。所以不僅僅是供給環節,包括需求環節都需要改革,去改變去產能去庫存的結構,我要講的是這樣的,不是政府去干預去做什么。

【李迅雷】:確實增量這部分是很需要的,但存量的不合理的,怎么去調整,這是大家所期盼的。我們貧富差距如此之大,如果只是簡單的去產能,既要怎樣又要怎樣,老的套路講了十幾年了,也沒有一個新的發展。最后還是請野村證券的首席經濟學家趙揚。


【趙揚】:我可能更注重宏觀的角度,從宏觀角度來說,一個去產能對宏觀增長到底會有什么樣的影響?現在從政府的角度來說,希望有一個“L”型的,一邊去產能,但同時不管是通過補增量做加法或者供給側的改革,還是希望維持經濟增長的,不再繼續下滑。

我個人覺得這個可能有點過于樂觀,甚至不切實際了。如果看這波去產能的壓力是非常大的,雖然說去產能也講了十幾年,我們在70年代末文獻里面已經提到了產能過剩,那時候更多的是國有企業的效率問題,并不是真正的產能過剩的問題。

但現在這個產能,確實是過剩了,因為我們在需求角度來說,已經沒有更大的需求增量能夠滿足我們的產能,我們現在鋼產量接近10億噸,如果看過去這些年的投資,除了房地產,基建等等基本上快到盡頭了。在這個去產能的情況下,無論怎么去做,最終體現為你的固定資產投資增速放慢。我們GDP里面將近一半是固定資產投資,所以一定凈資產往下滑。我們經濟學都講兩個東西要平衡的。

第二個,去產能具體的做法,我想強調一點,雖然是政府主導的,但最終要依賴于市場。去產能就是把那些過剩的東西去掉,供給側的改革就是所謂的補短板,補不足,這基本上是市場之道,本身市場就是這樣的,當供過于求的時候,市場一定給你不好的打分,你自然會減少,當你供不應求的時候,你自然會補上去。就像房地產市場,為什么深圳、上海能夠漲起來,這就很自然,市場本身就是損有余而補不足的。

如果說從改革政策強調,在調節產能過剩過程中,應該充分發揮市場的機制,進一步改革開放吧,更多的對內開放,很多東西向私人資本開放,有很多不足就可以補起來了,比比如教育、醫療、環保等等,如果真正開放的話,對內開放就可以補得起來。

【李迅雷】:我也做一個小結,從四位觀點來講,也是有非常多共識的地方,比如說講到改革一定要推進,要發揮市場機制的作用,政府要少干預。

另外一方面,供給側結構性改革,也是需要一些增量上的補充,同時也要容忍GDP增速有一個比較大幅度的下跌,否則的話,這么大一個舉措,既要追求經濟平穩增長,又要實現改革目標,這個之間是不是有沖突的?我們歷來政府的決策都是要講究又快又好,這是溫總理說的。我記得文革時說“多快好省”,但目標太多,往往完不成。另一方面,對于改革的過程,對于所出現的一些風險,也要進行防范。


   圓桌論壇三:“全球資產配置”

【彭文生】:2016年中國股市第一個星期跌了10%,美國股市跌了6%,歐洲的股市第一個星期也跌了6%。石油價格第一個星期跌了10%,已經是在去年下半年跌了很多的基礎上又跌了10%。美國國債的長期收益率往下走,美國國債長期的價格是上升的,我們要把這些放在一起看的話,全球的金融市場是什么樣的含義?說明市場對未來經濟的預期非常悲觀。我個人做宏觀研究,看第一個星期全球的金融市場的變化,最大的含義就是這個。當然市場的預期不一定對,有些時候被證明是錯誤的。第一個星期,是不是因為中國人民幣匯率、中國股市大幅度波動,導致對全球投資者信心的沖擊,這個預期不一定對,但到目前為止,股市不好,債市好,這是典型的對未來經濟預期不好的體現。


【林采宜】:全球的宏觀經濟,除了美國一枝獨秀,基本上是全球霧霾一片。在一個相對來說要素配置是可以國際化的今天,我們用全球的視野看資產配置,那很簡單,美元資產是我們首選的。美元的強勢基本上在經濟學家已經達成共識了,美元強勢的同時,黃金相對來說是弱勢的。因為從歷史的至少最近五十年的周期來看,美國的貨幣政策和美元的利率走勢跟黃金之間的相關性是70%到80%,美元的強勢意味著黃金的弱勢。這是關于國別配置和幣種的選擇。

在確定了這個層面以后,還要回答第二個問題,在不同的類別的資產里面,我們應該傾向于選擇什么樣的資產?這是一個處于衰退或者簫條的周期里面,至少從全球經濟來說,無論是新興經濟體還是日本、歐盟,基本經濟都是非常乏力的。第一個星期,整個金融市場給了我們很難看的顏色,說明什么?整個預期都很悲觀,不僅是中國,而且是全球。在悲觀的預期里面,資產選擇很重要的一個原則就是現金為王。這個現金不是你存在銀行的存款,是現金類的資產。也就是說你的現金應該逃避高風險的品種,應該走向低風險的品種。其實去年9月份以來,巴菲特、李嘉誠作出的選擇都告訴我們,逃離高風險的資產,因為經濟預期很悲觀的時候,越是低風險的,流動性好的資產,可能面對的損失越小,反過來你的收益更加的穩健。所以這不是一個追求高收益的時代,這是一個追求低風險的時代。

那么美元資產配什么?我首推的是對沖基金。相對來說,它跟宏觀經濟的走勢相比性比較低的,好的對沖基金可能會給你帶來穩定的收益。其次是優先股,股市是高風險資產,但優先股是股市里面相對低風險資產。第三個,因為在利率這么低的情況下,債券收益率是相對比較低的,但如果有一定的杠桿,我認為低風險的債券也是可以選擇的。

最后講到房地產,大家向李嘉誠學習,歐洲的地產目前是比較有配置前景的。為什么?因為從歐元的周期來看,現在無疑位于底部,只要你是在底部,無論往哪個方向走,其實都比現在高。其實歐洲的地產,你不能看倫敦或者巴黎,你看西班牙、意大利,就看歐洲五國,歐洲五國的經濟目前來說復蘇比較慢的,他們的地產價格比經濟復蘇還要慢,像羅馬、西班牙旅游城市經濟非常多元化,而價格比中國低很多。你要去投資地產的時候,你要看宏觀經濟在什么樣的周期里面,還有就是看投資地作為一個國際化城市,它的經濟地理位置和經濟結構和其它同等的城市相比較,它的房價是怎么樣的。所以我第一首推美元資產,其次美元資產配對沖基金、優先股、債券,第二推歐洲的房地產,這是我的一個配置概念。

【俞平康】:我來自長江養老保險,我一直強調在經濟下行的風險積聚過程中,其實正是長期投資者的春天。這個話怎么講?當然我們大部分的資產還是投資于中國市場,雖然我們有跨境投資部。在座的各位大部分是中國的投資者,投資意味著風險,這個風險在中國2016年分成兩波,第一個論壇談了外部風險,第二個論壇談了內部風險,供給側改革,如果兩個風險到爆發呢,是不是拉美雙重危機就來了?在中國會不會發生?當然結論是不會發生。

為什么?我們先來看外部風險,美聯儲要加息,美聯儲加息節奏到底如何把握?對于投資者來講最關心的就是節奏。有預測說是兩次,有預測說是四次。12年前我在美聯儲工作的時候印象非常深刻,每六次一個循環,一周我們要有開放市場前期委員會,大家在做什么呢?就是搜集各方面的數據進行充分的頭腦風暴討論。所以從現在年初的時點來判斷我們這樣一個加息的節奏,其實困難是非常大的,因為它有很多的不確定因素。其中非常大的不確定因素就是來自于中國。當時波士頓美聯儲的執行副總裁在波士頓經濟俱樂部發言的時候,2003年的時候,非常高傲的說,我們從來沒有把中國當回事,直到現在。當然他當時指的是中美的貿易,我們中國進入WTO以后對于貿易激素增長。前期1月7日,熔斷機制,其實股市關門最原始的觸發因素,本來在外匯市場持續的干預,結果前一天晚上沒有干預,整個市場開始恐慌了。

內部風險是什么?這次是在2015年9月份的時候,當時我公布了預測,三季度會往下走一點,四季度就會企穩,但風險還在,一季度往下走,二季度還會往下走,如果保增長的措施不會加強,直接會下滑到6.5。但也有樂觀的,到了第三季度之后,開始有企穩的跡象,到了第四季度怎么演繹,主要取決于供給側的改革如何推進。房地產投資可能在負區間企穩,在這個時候用基礎設施投資可以把下行的壓力瓦解掉。

我們現在為什么這么關心供給側的改革,就在于溫水煮青蛙已經煮了很多年,我們發現已經到了時點,四肢已經開始乏力了。往前看的話,大家最關心的是你這個政策到底如何走向?因為它對于資產的配置是完全不同的。如果供給側改革真的能夠推進下去,能夠打破剛兌,信用風險爆發的時候,這個時候是撿黃金的時候。配置的是低信用評級當中發覺好的投資機會,如果又來一輪刺激,其實是推長了高信用評價資產價格回升,進一步造成資產荒。政策的確定性是最重要的,要么加強火力讓青蛙跳出鍋,要么關掉火讓水冷掉,但是溫水慢慢煮的話是非常可悲的。

如何來進行投資?其實大家現在也關注,為什么保險公司一直舉牌。除了保險公司,還有哪些長期機構投資者愿意進行長周期的跨周期的投資的?這也是問題的本質。我一直說,不管是長期投資還是短期投資,其實線索本身都是一樣的,只不過在二級市場的話,會提前透支一些預期。回顧我在十幾年前當時發表的一篇文章,這對于目前的投資方向是一個長期的線索,為什么?當時研究的是為什么美國會90年代持續繁榮?繁榮了整整11年,以往的美國周期經常繁榮7年就結束,本質是美國的硅谷如何滲透到整個經濟層面的,這其實和目前中國的經濟方向是如出一轍的。

最關鍵的是下一步,滲透到技術和資本密集的傳統大行業,這才是支撐了美國經濟90年代后半期到現在的秘訣。這也是中國投資的未來。舊的經濟,新的經濟,關鍵我們關注的是舊的產業,傳統的產業,如何進行轉型升級。為了配合這些產業的轉型升級,美國的產業結構里面和中國相比最大的不同是什么?一個它的金融產業非常發達,為傳統產業輸送了資本,第二個它的技術服務業非常發達,為撰寫傳統產業輸送了技術。只要給我們中國市場增長開放一點空間,只要讓希望的生長給一點空間我們長期投資者就迎來了春天因為我們中國有巨大的內需,我們中國的經濟還是有希望的。

【胡偉俊】:很高興有機會跟大家討論一下全球的問題。在我看來全球對于中國經濟的影響一直是被大家所低估的。我們看過去15年年初的時候,年初的時候,經濟學家預測,錯的最多是2002年和2008年。我認為在2016年的話,和2015年類似,不管對于中國經濟還是對于全球的金融市場,最最重要的是美元的因素。

我們回過頭來看2015年,最大的影響,2015年美元是真正決定任何事情的東西。2015年做什么樣的宏觀交易是最好的?你需要做多美元,因為美元非常強勢,2015年的時候,美元指數升了9%,你要做多新興市場,你要做空商品,特別是原油,因為原油的價格和美元的強度是聯系在一塊的。甚至在美股的話,去年我認識百分之七八十投資美股的人,都是輸錢的,美股只有兩部分股票可以漲,一部分是可選消費品,我們看到中國去年汽油消費15%,因為油價下來了。另外大家買大市值的技術值的股票,除了這些股票以外,大部分的股票都是跌的。

當然我們現在說比較容易,其實在去年美元是一個真正重要的因素。今年的話,美元仍然是決定任何東西的一個因素。當然預測美元是非常困難的,可以想象出兩種情景,一種情景去年美元升了9%,今年如果今年美元和去年同樣強勁的話,首先我們知道錢會從新興市場流到美國,大宗商品的價格可能會進一步下跌,對大宗商品的出口國有更多的影響。中國不光是世界上的最大的大宗商品消費國,也是世界上最大的大宗商品生產國,會影響到經濟。另外一方面,如果美元繼續走強的話,新興市場走弱,到最后的話,美國也不會太好,美元不停的走強,美國的出口也會受到影響。最后的話,如果是這個情況的話,2016年和2015年會非常像,就會非常糟糕。

另外一種情況,如果美元沒有像去年這么強,美元指數只上了5%或者更少,這會是更好的情況。比如說在上半年的時候,美元可能還是會非常強。因為過去一個禮拜我們已經看到了美元開始走強,油價開始下跌。現在在市場上,美國的利率市場只是反映了兩次美元加息的預期。如果下半年美元可以穩住,油價可以穩住的話,情況就會有所改變。

回到人民幣匯率的話,我過去一個星期都是在路演,和投資者見面,問我最大的問題是人民幣今年會貶值多少?我的觀點,我認為人民幣貶多少是美元的因素決定的。如果今年美元再升9%的話,人民幣可能還是會貶5%左右,如果美元指數更強,人民幣也會貶得更多一點。最關鍵的驅動因素還是在于美元的因素,所以我認為美元因素是決定大家資產配置,甚至包括中國經濟表現的一些最重要的指標。

【潘向東】:我估計全球的資產配置最難說,因為它很容易去檢驗。你說的是2016年,到了年末的時候大家多會來檢驗一下,宏觀好說,幾年之后大家都忘了。說資產配置的話,在資產市場也這么多年,只能說概率。2016年全球都處于非常態時期,我并不認為是新常態時代,因為新常態相對是穩定的。但現在全球都處于不穩定狀態之中,這種不穩定更多的是非常態,經濟處于這個水平,更多需要政府去托。

在這種情況下,我來談一個概率方面,我認為大概率的2016年全球配什么?邏輯在哪兒?第二,中國配什么?邏輯在哪兒?因為既然是概率的話,我要把邏輯告訴大家,大家才好去做一個思考,也給你提供一個視角。

在全球的話,我比較贊同他們的一個看法,就是說在匯率方面,匯市方面看美元。盯住美元也不行,因為全球波動的時候,它的經常賬戶很有可能會出問題。將像東南亞,人民幣要貶值的話,經常賬戶就會出問題。你要盯住美元的話,很有可能產生像當年東南亞金融危機一樣的。

第二個,美國的資產市場,包括它的股市和債市,其實我是不太看好的。為什么?美聯儲這次的加息,包括寬松,它都在創造歷史。我們很難去歷史里面演化出一些結論,因為從來沒有這么寬松過。寬松的話,現在啟動加息,所以猶豫。它對全球的影響是什么?風險我們可以測出來的,但不確定性很難預估的。而且美股已經漲了七年了。第二個方面,它的債市,在加息周期里面有多大機會?很難說。所以在全球,在美元這種格局之下,延伸到了大宗商品,跌了比較多,但會有反彈機會。、

但從我的角度來看,美元是一個比較強的周期,美國收流動性產生的影響,從2015年的3月份之后,貨幣供應量就已經很平穩了,到年底才加息,大家想美元相對強勢的時候,全球的資金都流向美國。意味著對大宗商品、其它的股票市場都會產生抑制作用。對于新興市場的話,一旦大家開始追逐美元,資金回流美國的情況下,對于新興經濟體,防風險是第一位的。我們可以看到俄羅斯,也可以看到巴西,它已經是半出問題了,特別是對于貿易方面還持續逆差的一些國家,在這種情況下,要靠借債過日子,信用方面會出現問題,所以對于新興市場還是要把防風險放在第一位。這是對它的判斷和邏輯。

回到國內市場,國內市場上一節的時候我拋了一個結論就是要擇時擇品種。為什么這么看?其實在資產市場,2016年很有可能你跟政府在博弈。政府現在想去產能去庫存,但還想宏觀經濟穩定。上半年去產能去庫存的時候,大家第一感覺是好事,第一時間買煤炭、鋼鐵,因為關停并轉嘛,大家就會博弈這種反彈的機會,但一種去產能、去庫存影響到經濟增長的時候,又會平抑這個方面。所以它有階段性的機會,但沒有趨勢性的機會。

      第二個方面,剛才講到它的流動性的風險,1月4日我們看到了搞金融創新做出熔斷,但這些規則的改變,它對市場的沖擊是比較大的,這還只是一個方面。人民幣要加入SDR,資本市場注冊制等都會出來,這些規則的改變都會產生沖擊,而且沖擊的話,我們也很難預料,這就是經濟學里面最大的判斷,沒有辦法在實驗室里面演化出來,只能拉到經濟體做試驗,最后出現了問題再去糾偏,對原有金融體系肯定會產生局部性的破壞。現在我們這個金融改革還在不斷的延續,做為這么大的經濟體,不像那些經濟體可以學人家的東西移植過來,但是要結合中國的實際去摸索,這種磨合的過程就會產生不穩定,金融就會產生局部性的流動性失衡,對整個市場就會產生沖擊,一沖擊下來,你要想到中國這個政府干預的力度又很強,又要糾偏,所以波動中產生機會,所以要擇時擇品種。


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